Analiza ryzyka

Ryzyko bierze się z nieświadomości swoich poczynań.
W. Buffett

Słowo „ryzyko” pochodzi od łacińskiego risicum – oznaczającego szansę, prawdopodobieństwo wystąpienia zdarzenia pozytywnego lub negatywnego, sukcesu lub porażki. W związku z czym, słowo ryzyko jest pojęciem o bardzo szerokim znaczeniu [6]. W niniejszej witrynie słowo to zostanie zagospodarowane w perspektywie zagrożenia upadłością przedsiębiorstw. W gospodarce rynkowej zagrożenie upadłością i bankructwa przedsiębiorstw to zjawiska naturalne, pełniące funkcję niezbędnej selekcji ekonomicznej – swego rodzaju catarsis (gr. oczyszczenie). W dłuższej perspektywie zagrożenie bankructwem sprzyja podnoszeniu efektywności ekonomicznej [7]. We współczesnych warunkach prowadzenia działalności gospodarczej kluczowym warunkiem jest ustalenie obszarów występowania ryzyka, bieżąca kontrola sytuacji ekonomiczno-finansowej, oraz skuteczne prognozowanie zagrożeń upadłością, aby z wyprzedzeniem na nie reagować. W związku z czym, każda organizacja powinna na bieżąco monitorować różnego rodzaju ryzyka mające wpływ na jej sytuację ekonomiczną. W niniejszej witrynie analiza ryzyka zostanie ograniczona wyłącznie do ryzyka specyficznego (wewnętrznego) działalności gospodarczej związanego z przyszłymi zdarzeniami, które można częściowo kontrolować albo przewidywać. Oznacza to, że ryzyko specyficzne danego przedsiębiorstwa jest ściśle związane z decyzjami jego kierownictwa. Pierwszym czynnikiem specyficznego ryzyka finansowego jest ryzyko sposobów finansowania działalności danego przedsiębiorstwa (zob. analiza struktury). Ryzyko to określa rodzaj i strukturę źródeł finansowania działalności danego przedsiębiorstwa. Następnym ważnym elementem kontroli ryzyka winien być poziom zadłużenia (zob. analiza zadłużenia). Wszak nadmierne zadłużenie przedsiębiorstwa podnosi koszty jego finansowania, co stwarza dodatkowe zagrożenie niewypłacalności. Najczulszym barometrem sytuacji finansowej jest ryzyko utraty płynności finansowej (zob. analiza płynności finansowej). Rozumiane, jako zdolność do terminowego regulowania zobowiązań bieżących. Ponadto, skoro ryzyko oznacza również prawdopodobieństwo wystąpienia jakiegoś zdarzenia negatywnego „zagrożenia”, to modele dyskryminacyjne można traktować, jako rodzaj modeli do prognozowania ryzyka zagrożenia upadłością przedsiębiorstwa (zob. analiza dyskryminacyjna i system wczesnego ostrzegania) [8].

Ryzyko jest nierozerwalnie związane z prowadzeniem działalności gospodarczej, jest jak awers i rewers jednej monety, gdzie obowiązuje tylko jedna zasada „wraz ze wzrostem ryzyka rośnie zysk”, i całkowite wykluczenie ryzyka jest niemożliwe. Racjonalny inwestor (potencjalny akcjonariuszu, udziałowiec) dąży do zwiększenia dochodu (oczekiwanej stopy zwrotu) i do zmniejszenia ryzyka [9], co można by uznać za awersję do ryzyka. Oznacza to, że im bardziej ryzykowna inwestycja, tym większa powinna być premia za ryzyko. Należy zauważyć, że wraz ze wzrostem poziomu awersji do ryzyka wzrasta oczekiwana wysokości premii za ponoszone ryzyko. Wynika z tego, że dane przedsiębiorstwo podejmuje ryzykowną decyzję, jeżeli ryzyko jest rekompensowane odpowiednio wysokimi premiami za ryzyko. W konsekwencji oznacza to konieczność pomiaru poziomu ryzyka ponoszonego przez dane przedsiębiorstwo i podejmowania działań dostosowujących wielkość ponoszonego ryzyka do poziomu akceptowanego przez jego właścicieli. Ostatecznie można powiedzieć, że: „zarządzanie ryzykiem danego przedsiębiorstwa jest to podejmowanie decyzji i realizacja działań prowadzących do osiągnięcia akceptowanego poziomu ryzyka przez jego właścicieli.” A zarządzenie ryzykiem danego przedsiębiorstwa jest częścią składową zarządzania tym przedsiębiorstwem i stanowi nieodłączny element jego strategii [10].

Na niniejszej stronie ryzyko zostało przedstawione w postaci: ryzyka stałości przychodów ze sprzedaży, udziału kosztów stałych, dźwigni finansowej i stopnia dźwigni finansowej. W szerszym ujęciu należałoby zbadać również ryzyko jakościowe – w ujęciu strategicznym i ryzyko makroekonomiczne.

1. Ryzyko przychodów netto ze sprzedaży:

odchylenie standardowe
———————————————————— x 100
średnia przychodów ze sprzedaży

Ryzyko przychodów netto ze sprzedaży zostało określone, jako iloraz odchylenia standardowego i średniej wartości przychodów ze sprzedaży. Im wyższa wartość tego wskaźnika, tym wyższe ryzyko osiągnięcia oczekiwanych przychodów ze sprzedaży. Założeniem tego wskaźnika jest utrzymanie wartości przychodów ze sprzedaży na stałym poziomie. Oznacza to, że wskaźnik ten jest interpretuje negatywnie zarówno odchylenia dodatnie, jak i ujemne. Stałość przychodów ze sprzedaży jest przy nim wskazana. W związku z powyższym należy być bardzo ostrożnym przy interpretacji tego wskaźnika.

2. Udział kosztów stałych w kosztach ogółem:

koszty stałe
————————————- x 100
koszty ogółem

Im więcej kosztów stałych w kosztach ogółem, tym więcej trzeba zrealizować marży na sprzedaży, aby sfinansować koszty stałe. Koszty stałe usztywniają działalność przedsiębiorstwa i wiążą koszty z przedsiębiorstwem niezależnie od ilości produkcji i sprzedaży. W związku z czym, trudno się ich szybko pozbyć, i dlatego wraz z ich wzrostem, rośnie ryzyko prowadzenia działalności gospodarczej. Optymalnym poziomem kosztów stałych jest ich niezbędnie minimalna ilość. Wzrost kosztów stałych następuje skokowo (w pewnych przedziałach) wraz ze wzrostem przychodów ze sprzedaży, lub ilości produkcji.

3. Dźwignia finansowa:

Strukturalny wzrost udziału kapitałów obcych w finansowaniu działalności przedsiębiorstwa powoduje w określonych sytuacjach podwyższenie rentowności kapitałów własnych. Zależność ta jest określana jest mianem dźwigni finansowej (z ang. financial leverage). Oznacza to, że dźwignia finansowa ukazuje wpływ zmiany struktury kapitału na wzrost rentowności zaangażowanych w działalność kapitałów własnych. Dodatni efekt dźwigni finansowej wystąpi tylko wówczas, gdy rentowność kapitału zainwestowanego wyrażona wzorem:

EBIT
———————————————- x 100,
kapitał zainwestowany IC

będzie wyższa od kosztu pozyskania zainwestowanego kapitału obcego:

odsetki
————————————————– x 100.
zainwestowany kapitał obcy

W przeciwnym razie wystąpi ujemy efekt dźwigni finansowej, co spowoduje spadek rentowności kapitału własnego. Punktem granicznym dźwigni finansowej jest taki poziom zysku EBIT0, dla którego rentowność zainwestowanego kapitału własnego jest niezmienna w zależności od przyjętego wariantu finansowania (z udziałem, lub bez udziału długu):

Graniczny EBIT0 = kapitał zainwestowany IC x koszt kapitału obcego

Graniczny poziom rentowności zainwestowanego kapitału własnego =

(EBIT0 [minus] odsetki ) x (1 [minus] stawka podatku)
———————————————————————————- x 100.
zainwestowany kapitał własny [1], [2].

Rysunek 1. Model dźwigni finansowej

Model dźwigni finansowej

Źródło: Opracowano na podstawie: M. Sierpińska, T. Jachna, Ocena przedsiębiorstwa według standardów światowych, PWN, Warszawa 2004, s. 313.

gdzie:
EBITx – graniczny poziom zysku przed spłatą odsetek i opodatkowaniem,
rx – graniczny poziom stopy zwrotu z kapitału własnego,
Kw – kapitał własny,
O – kwota odsetek od długu,
Δr – przyrost stopy zwrotu z kapitału własnego wyrażający efekt dźwigni finansowej.

Stopnie dźwigni finansowej i operacyjnej

Wskaźniki stopnia dźwigni finansowej i operacyjnej to dynamiczne mierniki przedstawiające maksymalizację niezagospodarowanych zasobów finansowych i operacyjnych. Przed ostateczną decyzją przesądzającą o wykorzystaniu efektu dźwigni finansowej, czy operacyjnej należy jednakże, wziąć pod uwagę fakt, iż efekt ten działa obustronnie. Oznacza to, że np.: wzrost przychodów ze sprzedaży wywoła dodatni efekt dźwigni finansowej, lecz ich spadek ujemny.

4. Stopień dźwigni finansowej DFL:

EBIT
———————————–
EBIT [minus] odsetki

Stopień dźwigni finansowej DFL (z ang.: Degree of Financial Leverage) jest dynamicznym miernikiem ryzyka związanym z maksymalizacją rentowności kapitału własnego poprzez dobranie optymalnej struktury kapitałowej w przedsiębiorstwa. „Dynamiczne ujęcie efektu dźwigni finansowej pozwala ocenić, jaką zmianę stopy zwrotu z kapitału własnego wywoła zwiększenie EBIT o określony procent”3. Wskaźnik ten częściowo oparty jest o efekt tarczy podatkowej, gdyż wzrastająca wartość kredytów generuje odsetki, a te stanowią koszt podatkowy i wpływają na obniżenie podstawy opodatkowania. Wzrastająca wartość kredytów wprowadza zmiany w strukturze kapitałowej przedsiębiorstwa, poprzez wzrost udziału kapitału obcego w strukturze kapitałowej i w następstwie wpływa, na wzrost rentowności kapitału własnego. Wskaźnik ten informuje, iż wzrost EBIT o 5% i wykorzystanie efekty tarczy podatkowej oraz zmniejszenie udziału kapitału własnego w strukturze kapitałowej przedsiębiorstwa, przyniesie wzrost rentowności kapitału własnego o 5% x DFL. Przy wyliczeniu rentowności kapitału własnego liczonego od zysku netto ROE. „Stopień dźwigni finansowej zależy od struktury kapitału, stopy oprocentowania długu oraz poziomu zysku przed spłatą odsetek i opodatkowaniem. Zakładając, że w badanym okresie pierwsze dwa czynniki przejmujemy jako stałe, stopień ten będzie tym niższy, im wyższy poziom EBIT przyjmiemy jako podstawę obliczeń” [4].

5. Stopień dźwigni operacyjnej DOL:

przychody ze sprzedaży [minus] koszty zmienne
————————————————————————
EBIT

Wskaźnik stopnia dźwigni operacyjnej DOL (z ang.: Degree of Operating Leverage) częściowo wykorzystuje efekt niezmienności kosztów stałych wraz ze wzrostem przychodów ze sprzedaży. Należy jednak podkreślić, iż koszty stałe nie są tak do końca stałe. Oznacza to, iż ich stałość polega na zmienności progowej. Czyli wzrastają w pewnych przedziałach (po przekroczeniu pewnych granicznych progów). W konsekwencji tego, wskaźnik stopnia dźwigni operacyjnej będzie miał zastosowanie tylko wówczas, gdy w danym przedsiębiorstwie istnieje zapas niezagospodarowanych w maksymalnym stopniu kosztów stałych. Wskaźnik ten informuje, iż wzrost przychodów ze sprzedaży o 5% przyniesie wzrost EBIT o 5% x DOL, przy założeniu wzrostu kosztów zmiennych wprost proporcjonalnie do wzrostu przychodów ze sprzedaży. „Stopień dźwigni operacyjnej zależy przy tym zarówno od rentowności sprzedaży, jak i struktury kosztów uwzględniającej ich zmienność. Stopień ten będzie różny w zależności od poziomu sprzedaży stanowiącego podstawę obliczeń” [5].

6. Stopień dźwigni połączonej DTL:

DFL x DOL

Wskaźnik stopnia dźwigni połączonej DTL (z ang.: Degree of Total Leverage) spaja oba, wyżej przedstawione wskaźniki w jeden i przedstawia efekt obu dźwigni (finansowej i operacyjnej) jednocześnie. Czyli, wykorzystuje efekt tarczy podatkowej i zmniejszenia udziału kapitałów własnych w strukturze kapitałów ogółem oraz efekt niezmienności kosztów stałych wraz ze wzrostem przychodów ze sprzedaży. Wskaźnik ten mówi, że jeżeli przychody ze sprzedaży wzrosną o 5% to rentowność kapitałów własnych wzrośnie o 5% x DTL, przy jednoczesnym wzroście kosztów zmiennych o 5%.

Pobierz pdf

Bibliografia

[1] Zob. E. Nowak, Analiza sprawozdań finansowych, PWE, Warszawa 2014, s. 262 – 263.
[2] Zob. M. Sierpińska, T. Jachna, Ocena przedsiębiorstwa według standardów światowych, PWN, Warszawa 2004, s. 310 – 313.
[3] M. Sierpińska, T. Jachna, Metody podejmowania decyzji finansowych, PWN Warszawa 2007, s. 416.
[4] Tamże, s. 417.
[5] Tamże, s. 418.
[6] Zob. T. Korol, Systemy ostrzegania przedsiębiorstw przed ryzykiem upadłości, Oficyna a Wolters Kluwer business 2010, s. 63.
[7] Zob. E. Mączyńska, E. Zawadzki, Dyskryminacyjne modele predykcji bankructwa przedsiębiorstw, Ekonomista 2006, nr 2, s. 2.
[8] Zob. T. Korol, Systemy ostrzegania przedsiębiorstw przed ryzykiem upadłości, Oficyna a Wolters Kluwer business 2010, s. 62 – 69.
[9] Zob. K. Jajuga, T. Jajuga, Inwestycje – instrumenty finansowe, aktywa niefinansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa, PWN, Warszawa 2008, s. 182
[10] Zob. Zarządzanie ryzykiem, praca zbiorowa pod red. K. Jajuga, PWN, Warszawa 2007, s. 14 – 15.