„Wycena przedsiębiorstwa to sztuka, którą nie zajmują się artyści.”
A. Fierla
Metoda skorygowanej wartości obecnej APV (z ang.: Adjusted Present Value) zakłada, że suma wartości kapitału obcego i wartości kapitału własnego zadłużonej firmy jest równa wartości niezadłużonego przedsiębiorstwa powiększonej o wartość obecną netto przepływów powstałych z tytułu obniżenia kwoty podatku dochodowego wywołanej odsetkami od kredytów i pożyczek. Wycenę powinna poprzedzać analiza fundamentalna przedsiębiorstwa, przeprowadzona, za co najmniej trzy ostatnie lata. Należy wziąć pod uwagę fakt, iż w metodzie dochodowej prognoza przepływów pieniężnych oparta jest na planie kształtowania się przyszłej wartości przychodów netto ze sprzedaży, stąd pozostałe pozycje tworzące wolne przepływy pieniężne są naliczane od zmiany wartości sprzedaży. Ponieważ prognoza sprzedaży jest najważniejszym elementem prognozy wolnych przepływów pieniężnych, opracowanie poprawnej prognozy sprzedaży wymaga dogłębnej znajomości wycenianej spółki, przede wszystkim:
- sektora jej działalności i zachodzących w nim trendów i zmian,
- posiadanych linii produktowych i oferowanych asortymentów produktów,
- charakteru związków z odbiorcami i dostawcami,
- istoty i siły konkurencji.
Prognoza przychodów ze sprzedaży powinna być także spójna z historycznymi rezultatami działalności wycenianego przedsiębiorstwa oraz zgodna z sytuacją zewnętrzną i wewnętrzną firmy.
Założenia do wyceny:
- Długość okresu prognozy została ustalona na poziomie możliwie, realnego projektowania siły popytu.
- Podstawą obliczeniową do założeń jest wartość prognozowanych przychodów ze sprzedaży netto. W związku z powyższym, pozycja przychodów ze sprzedaży jest newralgicznym elementem tej metody obliczeniowej.
- Płynność majątku przedsiębiorstwa w całym prognozowanym okresie zostanie zachowana na przyjętym, optymalnym poziomie. Oznacza to, że poziom kosztów utrzymania majątku jest optymalnie niski.
- Dotychczasowa struktura finansowania majątku jest optymalna i taka zostanie utrzymana w kolejnych latach prognozy. Wynika z tego, że poziom bezpieczeństwa finansowego jest na wysokości optymalnej, wyznaczonej i akceptowanej przez właścicieli przedsiębiorstwa.
- Inwestycje w majątek trwały CAPEX przedsiębiorstwa będą determinowane przez przyrastającą wartość przychodów ze sprzedaży. W związku z czym, inwestycje w majątek trwały będą przeprowadzane wprost proporcjonalnie do wzrostu wartości przychodów ze sprzedaży i utrzymywane na stałym poziomie względem tych przychodów.
- W związku wyżej wymienionymi ustaleniami poziom kapitału obrotowego netto KON zostanie utrzymany na dotychczasowej wysokości względem wartości przychodów netto ze sprzedaży i będzie wzrastał wprost proporcjonalnie do przyrostu wartości przychodów netto ze sprzedaży.
Wycena wg metody APV w punktach
1. Przychody ze sprzedaży …↓
Wielkość prognozowanych przychodów ze sprzedaży została opracowana na podstawie danych historycznych oraz modelu statystycznego, gdzie prognoza przychodów ze sprzedaży zwraca wartości wzdłuż trendu liniowego. Dopasowuje linię prostą (przy użyciu metody najmniejszych kwadratów) do tablic znane „y” i znane „x”. Zwraca wartości „y” wzdłuż tej linii, aby określić tablicę nowe „x”. A także wiedzy i doświadczenia kierownika jednostki i tempem zmiany ceny determinowanym popytem i poziomem inflacji, tj.: [(1 + stopa ilościowego wzrostu sprzedaży) x (1 + stopa wzrostu cen)] – 1.
2. Koszty operacyjne bez amortyzacji …↓
Koszty operacyjne bez kosztów amortyzacji – ze względu na wysoki poziom współczynnika korelacji z wartością przychodów netto ze sprzedaży. Dynamika przyrostu poziomu kosztów operacyjnych została bezpośrednio powiązana z dynamiką przyrostu przychodów netto ze sprzedaży i jej procentowym udziałem.
3. EBITDA …↓
EBITDA – wartość wskaźnika EBITDA została wyliczona, jako różnica przychodów netto ze sprzedaży i kosztów operacyjnych bez kosztów amortyzacji.
4. Amortyzacja …↓
Amortyzacja – wzrost wartości przychodów netto ze sprzedaży będzie wymuszał konieczność inwestycji w aktywa trwałe, więc prognoza wartości amortyzacji będzie wzrastała wprost proporcjonalnie do wzrostu wartości przychodów netto ze sprzedaży.
5. EBIT …↓
EBIT – wartość wskaźnika EBIT została wyliczona w wersji uproszczonej (jako zysk z podstawowej działalności operacyjnej), czyli różnica wskaźnika EBITDA i amortyzacji.
6. NOPAT …↓
NOPAT – Wartość wskaźnika NOPAT została skalkulowana zgodnie ze wzorem: EBIT x (1 [minus] stawka podatku).
7. Odsetki „I” …↓
Odsetki – archiwalna wartość odsetek została zaczerpnięta z rachunku przepływów pieniężnych, a prognoza odsetek będzie przyrastała wraz ze wzrastającą dynamiką kredytów i pożyczek.
8. EBT …↓
EBT – (z ang.: Earnings Before Taxes ) zysk przedsiębiorstwa przed naliczeniem podatku dochodowego – odpowiednik zysku brutto.
9. Podatek dochodowy …↓
Podatek dochodowy – został wyliczony jako iloczyn EBT i obowiązującej stawki podatku dochodowego.
10. EAT …↓
EAT – (z ang.: Earnings After Taxes) zysk przedsiębiorstwa po naliczeniu podatku dochodowego – odpowiednik zysku netto.
11. Zainwestowany kapitał obcy …↓
Zainwestowany kapitał obcy wartość oprocentowanego kapitału obcego na wybrany dzień.
12. Spłata rat kredytów …↓
Spłata kredytów i pożyczek będzie oszacowana na podstawie planu spłaty rat kapitałowych kredytów i pożyczek.
13. Zaciągnięte kredyty i pożyczki …↓
Zaciągnięte kredyty i pożyczki będą przyrastały wraz z dotychczasową dynamiką przyrostu kredytów i pożyczek.
14. Inwestycje w aktywa trwałe CAPEX …↓
Inwestycje w aktywa trwałe – to różnica pomiędzy aktywami trwałymi AT brutto (aktywa trwałe + amortyzacja) [minus] aktywa trwałe AT netto t-1 w poprzednim okresie [minus] At-1 amortyzacja w poprzednim okresie.
15. Zmiany zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto ⌂KON …↓
Zmiany zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto ⌂KON [minus] kapitał obrotowy netto w poprzednim okresie KONt-1.
16. FCFE – Free Cash Flows to the Equity …↓
FCFE Free Cash Flows to the Equit to EAT + amortyzacja [minus] inwestycje w aktywa trwałe [minus] zmiany zapotrzebowania kapitału obrotowego netto ⌂KON + zaciągnięte kredyty i pożyczki [minus] spłata kredytów i pożyczek.
17. Osłony podatkowe DVTS …↓
Osłony podatkowe DVTS zostały wyliczone zgodnie z formułą: oprocentowanie kredytów x stawka podatku x odsetki / (1 + oprocentowanie kredytów)n podniesione do wysokości potęgi kolejnego okresu.
18. Współczynnik wzrostu po okresie prognozy „g” …↓
Współczynnik wzrostu po okresie prognozy „g” – z reguły jest szacowany na poziomie prognozowanej długoterminowej stopie inflacji stanowionej przez Radę Polityki Pieniężnej. Można wykorzystać również prognozowaną średnią stopę wzrostu PKB.
19. Koszt kapitału własnego …↓
Koszt kapitału własnego.
20. Współczynnik dyskontowy CO …↓
Współczynnik dyskontowy CO został wyliczony według wzoru 1 / (1 + koszt kapitału własnego)n .
21. Zdyskontowane FCFEco …↓
Zdyskontowane FCFEco jest iloczynem współczynnika dyskontującego CO i wolnych przepływów pieniężnych FCFE.
22. ∑ FCFEco …↓
∑ FCFE jest sumą zdyskontowanych FCFEco.
23. Wartość rezydualna RV dla kapitału własnego …↓
Wartość rezydualna RV (wartość resztowa) dla kapitału własnego została wyliczona według renty wieczystej ze stałą stopą wzrostu: FCFE x (1 + g) / koszt kapitału własnego [minus] „g”.
24. Wartość rezydualna zdyskontowana RVco …↓
Wartość rezydualna zdyskontowana RVco jest iloczynem RV i CO (współczynnik dyskontujący).
25. Wartość kapitału własnego spółki zgodnie z metodą dochodową APV …↓
Wartość kapitału własnego przedsiębiorstwa została wyliczona zgodnie z metodą dochodową APV – jest sumą zdyskontowanych kosztem kapitału własnego przepływów pieniężnych FCFE, wszystkich kolejnych okresów rozliczeniowych i bieżącą wartością osłon podatkowych.
lub, sumą zdyskontowanych przepływów ∑ FCFEco + zdyskontowane RVco + DVTS.
26. (+) Aktywa nieoperacyjne t0 …↓
Zadłużenie kapitału własnego jest sumą aktywów nieoperacyjnych (aktywa nieoperacyjne (finansowe) w okresie t0, takie jak zbywalne papiery wartościowe, lokaty bankowe oraz inne aktywa nieoperacyjne, których posiadanie nie jest konieczne do osiągnięcia planowanych wolnych przepływów pieniężnych. FCF) i zadłużenia oprocentowanego w okresie t0.
27. (+) Zadłużenie oprocentowane t0 …↓
(+) Zadłużenie oprocentowane długo i krótkoterminowe w okresie t0.
28. Wartość spółki zgodnie z metodą APV …↓
Wartość przedsiębiorstwa zgodnie z metodą APV jest ilorazem wartości kapitału własnego i (1 + zadłużenie kapitału własnego).
—
Praktyczne zastosowanie opisanych obliczeń można zobaczyć w załączonej przykładowej wycenie spółki „Przykład” S.A. zobacz
—
Ograniczenia metody APV:
- trudność lub w niektórych przypadkach niemożliwość oszacowania przyszłych wyników wycenianego przedsiębiorstwa powoduje, że ich poziom zależy od osoby przeprowadzającej wycenę,
- arbitralność w określeniu stopy dyskontowej,
- nierealistyczność przyjmowanych założeń.
Ponadto zastosowanie metody APV znacząco wypacza wyniki wyceny w przypadku:
- przedsiębiorstw, które znajdują się w trudnej sytuacji finansowej,
- przedsiębiorstw cyklicznych, których zyski i przepływy pieniężne podążają za koniunkturą,
- przedsiębiorstw posiadających aktywa, które nie generują przepływów pieniężnych,
- przedsiębiorstw przechodzących proces restrukturyzacji,
- przedsiębiorstw biorących udział w procesie fuzji i przejęć,
- spółek niepublicznych, dla których oszacowanie kosztu kapitału na podstawie większości dostępnych modeli nie jest możliwe1,
- małych i mikro przedsiębiorstw, których wyniki finansowe cechuje duża zmienność,
- przedsiębiorstw będących w trakcie, lub planujących duże (z punktu widzenia bilansowego) inwestycje.
Uwaga
Wszystkie treści zawarte w niniejszej witrynie mają wyłącznie charakter informacyjny. A wszelkie decyzje podjęte na podstawie tych treści podejmowane będą wyłącznie na odpowiedzialność Użytkownika. Przed przystąpieniem do użytkowania zapoznaj się z Regulaminem.
Będę wdzięczny za wszelkie komentarze, a zwłaszcza krytyczne uwagi i sugestie Użytkowników dotyczące treści zawartych w niniejszej witrynie. Mam świadomość pewnego stopnia ich ogólności i niedoskonałości, lecz żywię głęboką nadzieję, że spotkam się ze zrozumieniem i życzliwością Użytkowników, których pozytywna reakcja jest źródłem mojej największej satysfakcji.
Bibliografia
Opracowanie własne na podstawie: P. Szczepankowski, Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, PWN, Warszawa 2007, s. 216 – 220.
- Zob. Wycena przedsiębiorstwa, pod red. M. Panfil, A. Szablewski, Poltext, Warszawa 2011, s. 311 – 312. ↩︎