Metoda APV

Wycena przedsiębiorstwa to sztuka, którą nie zajmują się artyści.
A. Fierla

Metoda skorygowanej wartości obecnej APV (z ang.: Adjusted Present Value) zakłada, że suma wartości kapitału obcego i wartości kapitału własnego zadłużonej firmy jest równa wartości niezadłużonego przedsiębiorstwa powiększonej o wartość obecną netto przepływów powstałych z tytułu obniżenia kwoty podatku dochodowego wywołanej odsetkami od kredytów i pożyczek. Wycenę powinna poprzedzać analiza fundamentalna przedsiębiorstwa, przeprowadzona, za co najmniej trzy ostatnie lata. Należy wziąć pod uwagę fakt, iż w metodzie dochodowej prognoza przepływów pieniężnych oparta jest na planie kształtowania się przyszłej wartości przychodów netto ze sprzedaży, stąd pozostałe pozycje tworzące wolne przepływy pieniężne są naliczane od zmiany wartości sprzedaży. Ponieważ prognoza sprzedaży jest najważniejszym elementem prognozy wolnych przepływów pieniężnych, opracowanie poprawnej prognozy sprzedaży wymaga dogłębnej znajomości wycenianej spółki, przede wszystkim:

  • sektora jej działalności i zachodzących w nim trendów i zmian,
  • posiadanych linii produktowych i oferowanych asortymentów produktów,
  • charakteru związków z odbiorcami i dostawcami,
  • istoty i siły konkurencji.

Prognoza przychodów ze sprzedaży powinna być także spójna z historycznymi rezultatami działalności wycenianego przedsiębiorstwa oraz zgodna z sytuacją zewnętrzną i wewnętrzną firmy.

Wycena wg metody APV w punktach

1. Przychody ze sprzedaży
minus
2. Koszty operacyjne bez amortyzacji
=
3. EBITDA
minus
4. Amortyzacja
=
5. EBIT
minus
6. Odsetki I
=
7. EBT
minus
8. Podatek dochodowy
=
9. EAT
10. Amortyzacja
11. Zainwestowany kapitał obcy
12. Spłata rat kredytów
13. Wartość rezydualna RV dla kapitału własnego
14. Nakłady na kapitał obrotowy netto
kapitał obrotowy netto [minus] kapitał obrotowy netto w poprzednim okresie
15. FCFE – Free Cash Flows to the Equity
EAT + amortyzacja [minus]  inwestycje w aktywa trwałe [minus] nakłady na kapitał obrotowy netto + zaciągnięte kredyty i pożyczki [minus]  spłata kredytów i pożyczek
16. Osłony podatkowe DVTS
oprocentowanie kredytów x stawka podatku x odsetki : (1 + oprocentowanie kredytów)
17. Koszt kapitału własnego
18. Wartość kapitału własnego spółki zgodnie z metodą dochodową APV
19. Zadłużenie kapitału własnego
procentowy udział zobowiązań w kapitale własnym
20. Wartość spółki zgodnie z metodą APV
kapitał własny x (1 + zadłużenie kapitału własnego)

Przyjęcie do wyceny przedsiębiorstwa metody APV wymaga akceptacji pewnych założeń upraszczających rzeczywistość gospodarczą.

Założenia do wyceny:

  1. Podstawą obliczeniową do większości założeń jest wartość prognozowanych przychodów netto ze sprzedaży. W związku z powyższym, pozycja przychodów ze sprzedaży jest newralgicznym elementem tej metody obliczeniowej.
  2. Płynność majątku przedsiębiorstwa w całym prognozowanym okresie zostanie zachowana na przyjętym, optymalnym poziomie. Oznacza to, że poziom kosztów utrzymania majątku jest optymalnie niski.
  3. Dotychczasowa struktura finansowania majątku jest optymalna i taka zostanie utrzymana w kolejnych latach prognozy. Wynika z tego, że poziom bezpieczeństwa finansowego jest na wysokości optymalnej, wyznaczonej i akceptowanej przez właścicieli przedsiębiorstwa.
  4. Inwestycje w majątek przedsiębiorstwa będą przeprowadzane wprost proporcjonalnie do wzrostu przychodów ze sprzedaży.
  5. W związku wyżej wymienionymi ustaleniami poziom kapitału obrotowego netto zostanie utrzymany na dotychczasowej wysokości i będzie wzrastał wprost proporcjonalnie do przyrostu przychodów netto ze sprzedaży.


Praktyczne zastosowanie opisanych obliczeń można zobaczyć w załączonej przykładowej wycenie spółki „Przykład” S.A.  zobacz

Objaśnienia do wyceny:

  1. Prognoza przychodów ze sprzedaży zwraca wartości wzdłuż trendu liniowego. Dopasowuje linię prostą (przy użyciu metody najmniejszych kwadratów) do tablic znane „y” i znane „x”. Zwraca wartości y wzdłuż tej linii, aby określić tablicę nowe „x”.
  2. Koszty operacyjne bez kosztów amortyzacji – prognoza kosztów operacyjnych jest strukturalnym udziałem w prognozowanej średniej ważonej przychodów netto ze sprzedaży.
  3. EBITDA – wartość wskaźnika EBITDA została wyliczona, jako różnica przychodów netto ze sprzedaży i kosztów operacyjnych bez kosztów amortyzacji.
  4. Amortyzacja – prognoza amortyzacji jest strukturalnym udziałem w prognozowanej średniej ważonej aktywów trwałych.
  5. EBIT – wartość wskaźnika EBIT została wyliczona w wersji uproszczonej (jako zysk z podstawowej działalności operacyjnej), czyli różnica wskaźnika EBITDA i amortyzacji.
  6. Odsetki – archiwalna wartość odsetek została zaczerpnięta z rachunku zysków i strat, a prognoza odsetek jest strukturalnym udziałem w prognozowanej średniej ważonej wartości kredytów i pożyczek.
  7. EBT – (z ang.: Earnings Before Taxes ) zysk przedsiębiorstwa przed naliczeniem podatku dochodowego – odpowiednik zysku brutto.
  8. Podatek dochodowy – został wyliczony jako iloczyn EBT i obowiązującej stawki podatku dochodowego.
  9. EAT – (z ang.: Earnings After Taxes) zysk przedsiębiorstwa po naliczeniu podatku dochodowego – odpowiednik zysku netto.
  10. Amortyzacja – prognoza amortyzacji jest strukturalnym udziałem w prognozowanej średniej ważonej aktywów trwałych.
  11. Zainwestowany kapitał obcy wartość oprocentowanego kapitału obcego na wybrany dzień.
  12. Spłata kredytów została oszacowana na podstawie dotychczasowych wartości spłacanych kredytów.
  13. Wartość rezydualna RV (wartość resztowa) dla kapitału własnego – FCFE x (1 + g) / koszt kapitału własnego [minus] g.
  14. Nakłady na kapitał obrotowy netto – kapitał obrotowy netto [minus] kapitał obrotowy netto w poprzednim okresie. Kapitał obrotowy netto został skalkulowany jako aktywa bieżące (minus) pasywa bieżące.
  15. FCFE Free Cash Flows to the Equit to EAT + amortyzacja [minus]  inwestycje w aktywa trwałe [minus] nakłady na kapitał obrotowy netto + zaciągnięte kredyty i pożyczki [minus]  spłata kredytów i pożyczek.
  16. Osłony podatkowe DVTS zostały wyliczone zgodnie z formułą: oprocentowanie kredytów x stawka podatku x odsetki :(1 + oprocentowanie kredytów) podniesione do wysokości potęgi kolejnego okresu.
  17. Koszt kapitału własnego.
  18. Wartość kapitału własnego przedsiębiorstwa została wyliczona zgodnie z metodą dochodową APV – jest sumą zdyskontowanych kosztem kapitału własnego przepływów pieniężnych FCFE, wszystkich kolejnych okresów rozliczeniowych i bieżącą wartością osłon podatkowych.
  19. Zadłużenie kapitału własnego – jest procentowym udziałem kapitału własnego w wartości zobowiązań ogółem.
  20. Wartość przedsiębiorstwa zgodnie z metodą APV jest ilorazem wartości kapitału własnego i (1 + zadłużenie kapitału własnego).

Ograniczenia metody APV:

  • trudność lub w niektórych przypadkach niemożliwość oszacowania przyszłych wyników wycenianego przedsiębiorstwa powoduje, że ich poziom zależy od osoby przeprowadzającej wycenę,
  • arbitralność w określeniu stopy dyskontowej,
  • nierealistyczność przyjmowanych założeń.

Ponadto zastosowanie metody APV znacząco wypacza wyniki wyceny w przypadku:

  • przedsiębiorstw, które znajdują się w trudnej sytuacji finansowej,
  • przedsiębiorstw cyklicznych, których zyski i przepływy pieniężne podążają za koniunkturą,
  • przedsiębiorstw posiadających aktywa, które nie generują przepływów pieniężnych,
  • przedsiębiorstw przechodzących proces restrukturyzacji,
  • przedsiębiorstw biorących udział w procesie fuzji i przejęć,
  • spółek niepublicznych, dla których oszacowanie kosztu kapitału na podstawie większości dostępnych modeli nie jest możliwe [1],
  • małych i mikro przedsiębiorstw, których wyniki finansowe cechuje duża zmienność,
  • przedsiębiorstw będących w trakcie, lub planujących duże (z punktu widzenia bilansowego) inwestycje.

Bibliografia

Opracowano w oparciu o zob.: P. Szczepankowski, Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, PWN, Warszawa 2007, s. 216 – 220.
[1] Zob. Wycena przedsiębiorstwa, pod red. M. Panfil, A. Szablewski, Poltext, Warszawa 2011, s. 311 – 312.