Metoda DCF

W podejściu DCF określasz wartość wycenianego składnika aktywów, dyskontując oczekiwane przepływy, które on generuje przy stopie dyskontowej odzwierciedlającej jego ryzyko. Inaczej mówiąc, mierzysz wartość wewnętrzną tego składnika aktywów.”
A. Damodaran

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF (z ang.: Discounted Cash Flows) jest najbardziej znaną i uznaną metodą dochodową wyceny przedsiębiorstwa. Należy wziąć pod uwagę fakt, iż w metodzie dochodowej prognoza przepływów pieniężnych oparta jest na planie kształtowania się przyszłej wartości przychodów netto ze sprzedaży, stąd pozostałe pozycje tworzące wolne przepływy pieniężne są naliczane od zmiany wartości sprzedaży. Dobrze jest by wycenę poprzedzała analiza fundamentalna przedsiębiorstwa przeprowadzona za co najmniej trzy ostatnie lata działalności. Analiza taka pomoże ocenić obecną kondycję finansową wycenianego przedsiębiorstwa i ewentualne zidentyfikować zagrożenia, które mogłyby zaburzyć plan przyszłych przepływów pieniężnych. Ponieważ prognoza sprzedaży jest najważniejszym elementem prognozy wolnych przepływów pieniężnych, opracowanie poprawnej prognozy sprzedaży wymaga dogłębnej znajomości wycenianego przedsiębiorstwa, a przede wszystkim:

  • sektora jego działalności i zachodzących w nim trendów i zmian,
  • posiadanych linii produktowych i oferowanych asortymentów produktów, usług,
  • charakteru związków z odbiorcami i dostawcami,
  • istoty i siły konkurencji.

Prognoza przychodów ze sprzedaży powinna być także spójna z historycznymi rezultatami działalności wycenianego przedsiębiorstwa oraz zgodna z sytuacją zewnętrzną i wewnętrzną firmy.

Wycena wg metody DCF w punktach

1. Przychody ze sprzedaży
minus
2. Koszty operacyjne bez amortyzacji
=
3. EBITDA
minus
4. Amortyzacja
=
5. EBIT
EBIT x (1 [minus] stawka podatku)
6. NOPAT
aktywa trwałe brutto [minus] aktywa trwałe netto w poprzednim okresie [minus] amortyzacja w poprzednim okresie
7. Inwestycje w aktywa trwałe
kapitał obrotowy netto [minus] kapitał obrotowy netto w poprzednim okresie
8. Nakłady na kapitał obrotowy netto
NOPAT + amortyzacja [minus] inwestycje w aktywa trwałe [minus] nakłady na kapitał obrotowy netto
9. FCFF – Free Cash Flows to the Firm
10. Współczynnik wzrostu po okresie prognozy g
11. Średni ważony koszt kapitału WACC
RV = FCFF x (1 + g) : WACC [minus] g
12. Wartość rezydualna RV
13. Wartość rynkowa zbywalnych papierów wartościowych i pozostałych aktywów nieoperacyjnych PV
EV = suma FCFFn : (1 + WACC)n + RV : (1 + WACC)n+ PV
14. Wartość spółki zgodnie z metodą dochodową DCF
minus
15. Zobowiązania ogółem D
=
16. Wartość kapitału własnego E

Przyjęcie do wyceny przedsiębiorstwa metody DCF wymaga akceptacji pewnych założeń upraszczających rzeczywistość gospodarczą.

Założenia do wyceny

  1. Podstawą obliczeniową do założeń jest wartość prognozowanych przychodów ze sprzedaży netto. W związku z powyższym, pozycja przychodów ze sprzedaży jest newralgicznym elementem tej metody obliczeniowej.
  2. Płynność majątku przedsiębiorstwa w całym prognozowanym okresie zostanie zachowana na przyjętym, optymalnym poziomie. Oznacza to, że poziom kosztów utrzymania majątku jest optymalnie niski.
  3. Dotychczasowa struktura finansowania majątku jest optymalna i taka zostanie utrzymana w kolejnych latach prognozy. Wynika z tego, że poziom bezpieczeństwa finansowego jest na wysokości optymalnej, wyznaczonej i akceptowanej przez właścicieli przedsiębiorstwa.
  4. Inwestycje w majątek trwały przedsiębiorstwa będą przeprowadzane wprost proporcjonalnie do wzrostu przychodów ze sprzedaży.
  5. W związku wyżej wymienionymi ustaleniami poziom kapitału obrotowego netto zostanie utrzymany na dotychczasowej wysokości i będzie wzrastał wprost proporcjonalnie do przyrostu przychodów netto ze sprzedaży.


Praktyczne zastosowanie opisanych obliczeń można zobaczyć w załączonej przykładowej wycenie spółki „Przykład” S.A.  – zobacz

Objaśnienia do wyceny:

  1. Prognoza przychodów ze sprzedaży zwraca wartości wzdłuż trendu liniowego. Dopasowuje linię prostą (przy użyciu metody najmniejszych kwadratów) do tablic znane „y” i znane „x”. Zwraca wartości y wzdłuż tej linii, aby określić tablicę nowe „x”.
  2. Koszty operacyjne bez kosztów amortyzacji – prognoza kosztów operacyjnych jest strukturalnym udziałem w prognozowanej średniej ważonej przychodów netto ze sprzedaży.
  3. EBITDA – wartość wskaźnika EBITDA została wyliczona, jako różnica przychodów netto ze sprzedaży i kosztów operacyjnych bez kosztów amortyzacji.
  4. Amortyzacja – prognoza amortyzacji jest strukturalnym udziałem w prognozowanej średniej ważonej aktywów trwałych.
  5. EBIT – wartość wskaźnika EBIT została wyliczona w wersji uproszczonej (jako zysk z podstawowej działalności operacyjnej), czyli różnica wskaźnika EBITDA i amortyzacji.
  6. NOPAT – Wartość wskaźnika NOPAT została skalkulowana zgodnie ze wzorem: EBIT x (1 [minus] stawka podatku).
  7. Inwestycje w aktywa trwałe – inwestycje w aktywa trwałe to różnica pomiędzy aktywami trwałymi brutto (aktywa trwałe + amortyzacja) [minus] aktywa trwałe netto w poprzednim okresie [minus] amortyzacja w poprzednim okresie.
  8. Nakłady na kapitał obrotowy netto – kapitał obrotowy netto [minus] kapitał obrotowy netto w poprzednim okresie. Kapitał obrotowy netto został skalkulowany jako aktywa bieżące (minus) pasywa bieżące.
  9. FCFF – Free Cash Flows to the Firm – wartość wolnych przepływów pieniężnych dla całej firmy FCFF została wyliczona zgodnie z konstrukcją opartą na tzw. wolnych przepływach pieniężnych FCF ( z ang. Free Cash Flows) według wzoru: NOPAT + amortyzacja [minus] inwestycje w aktywa trwałe [minus] nakłady na kapitał obrotowy netto.
  10. Współczynnik wzrostu po okresie prognozy g – z reguły jest szacowany na poziomie prognozowanej długoterminowej stopie inflacji. Można wykorzystać również prognozowaną średnią stopę wzrostu PKB.
  11. Średni ważony koszt kapitału WACC jest sumą kosztów kapitału obcego i własnego.
  12. Wartość rezydualna RV (wartość resztowa) – została wyliczona według renty wieczystej ze stałą stopą wzrostu: FCFF x (1 + g) : WACC [minus] g.
  13. Wartość rynkowa zbywalnych papierów wartościowych i pozostałych aktywów nieoperacyjnych PV.
  14. Wartość przedsiębiorstwa wyliczona zgodnie z metodą dochodową DCF – jest sumą zdyskontowanych kosztem kapitału wolnych przepływów pieniężnych plus zdyskontowana kosztem kapitał wartość rezydualna plus wartość rynkowa zbywalnych papierów wartościowych i pozostałych aktywów nieoperacyjnych.
  15. Zobowiązania ogółem D – poziom zobowiązań ogółem został skalkulowany według wzoru: D : E : (1 + D : E).
  16. Wartość kapitału własnego E – jest różnicą pomiędzy wyceną dokonaną dla całej firmy i wartością zadłużenia.

Ograniczenia metody DCF:

  • trudność, lub w niektórych przypadkach niemożliwość oszacowania przyszłych wyników wycenianego przedsiębiorstwa powoduje, że ich poziom zależy od osoby przeprowadzającej wycenę,
  • arbitralność w określeniu stopy dyskontowej,
  • problem w określeniu wkładu w przyszłe przepływy pieniężne dla niektórych środków gospodarczych,
  • nierealistyczność przyjmowanych założeń.

Ponadto zastosowanie metody DCF znacząco wypacza wyniki wyceny w przypadku:

  • przedsiębiorstw, które znajdują się w trudnej sytuacji finansowej,
  • przedsiębiorstw cyklicznych, których zyski i przepływy pieniężne podążają za koniunkturą,
  • przedsiębiorstw posiadających aktywa, które nie generują przepływów pieniężnych,
  • przedsiębiorstw przechodzących proces restrukturyzacji,
  • przedsiębiorstw biorących udział w procesie fuzji i przejęć [1],
  • małych i mikro przedsiębiorstw, których wyniki finansowe cechuje duża zmienność,
  • przedsiębiorstw będących w trakcie, lub planujących duże (z punktu widzenia bilansowego) inwestycje.

Bibliografia

Opracowano w oparciu o zob.: P. Szczepankowski, Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, PWN, Warszawa 2007, s. 204 – 216.
[1] Zob. Wycena przedsiębiorstwa, pod red. M. Panfil, A. Szablewski, Poltext, Warszawa 2011, s. 311 – 312.