Metoda DCF

W podejściu DCF określasz wartość wycenianego składnika aktywów, dyskontując oczekiwane przepływy, które on generuje przy stopie dyskontowej odzwierciedlającej jego ryzyko. Inaczej mówiąc, mierzysz wartość wewnętrzną tego składnika aktywów.”
A. Damodaran

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF (z ang.: Discounted Cash Flows) jest najbardziej znaną i uznaną metodą dochodową wyceny przedsiębiorstwa. Należy wziąć pod uwagę fakt, iż w metodzie dochodowej prognoza przepływów pieniężnych oparta jest na planie kształtowania się przyszłej wartości przychodów netto ze sprzedaży, stąd pozostałe pozycje tworzące wolne przepływy pieniężne są naliczane od zmiany wartości sprzedaży. Dobrze jest by wycenę poprzedzała analiza fundamentalna przedsiębiorstwa przeprowadzona za co najmniej trzy ostatnie lata działalności. Analiza taka pomoże ocenić obecną kondycję finansową wycenianego przedsiębiorstwa i ewentualne zidentyfikować zagrożenia, które mogłyby zaburzyć plan przyszłych przepływów pieniężnych. Ponieważ prognoza sprzedaży jest najważniejszym elementem prognozy wolnych przepływów pieniężnych, opracowanie poprawnej prognozy sprzedaży wymaga dogłębnej znajomości wycenianego przedsiębiorstwa, a przede wszystkim:

  • sektora jego działalności i zachodzących w nim trendów i zmian,
  • posiadanych linii produktowych i oferowanych asortymentów produktów, usług,
  • charakteru związków z odbiorcami i dostawcami,
  • istoty i siły konkurencji.

Prognoza przychodów ze sprzedaży powinna być także spójna z historycznymi rezultatami działalności wycenianego przedsiębiorstwa oraz zgodna z sytuacją zewnętrzną i wewnętrzną firmy.

Wycena wg metody DCF w punktach

1. Przychody ze sprzedaży
2. Koszty operacyjne bez amortyzacji
3. EBITDA
4. Amortyzacja
5. EBIT
6. NOPAT
7. Inwestycje w aktywa trwałe
8. Zmiany zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto ⌂KON
9. FCFF – Free Cash Flows to the Firm
10. Współczynnik wzrostu po okresie prognozy „g”
11. Średni ważony koszt kapitału WACC
12. Współczynnik dyskontowy CO
13. Zdyskontowane FCFFco
14. ∑ FCFFco
15. Wartość rezydualna RV
16. Wartość rezydualna zdyskontowana RVco
17. Wartość rynkowa zbywalnych papierów wartościowych i pozostałych aktywów nieoperacyjnych PV
18. Wartość przedsiębiorstwa według DCF
19. Zobowiązania ogółem „D”
20. Wartość kapitału własnego „E

Założenia do wyceny

  1. Podstawą obliczeniową do założeń jest wartość prognozowanych przychodów ze sprzedaży netto. W związku z powyższym, pozycja przychodów ze sprzedaży jest newralgicznym elementem tej metody obliczeniowej.
  2. Płynność majątku przedsiębiorstwa w całym prognozowanym okresie zostanie zachowana na przyjętym, optymalnym poziomie. Oznacza to, że poziom kosztów utrzymania majątku jest optymalnie niski.
  3. Dotychczasowa struktura finansowania majątku jest optymalna i taka zostanie utrzymana w kolejnych latach prognozy. Wynika z tego, że poziom bezpieczeństwa finansowego jest na wysokości optymalnej, wyznaczonej i akceptowanej przez właścicieli przedsiębiorstwa.
  4. Inwestycje w majątek trwały przedsiębiorstwa będą przeprowadzane wprost proporcjonalnie do wzrostu przychodów ze sprzedaży.
  5. W związku wyżej wymienionymi ustaleniami poziom kapitału obrotowego netto zostanie utrzymany na dotychczasowej wysokości i będzie wzrastał wprost proporcjonalnie do przyrostu przychodów netto ze sprzedaży.


Praktyczne zastosowanie opisanych obliczeń można zobaczyć w załączonej przykładowej wycenie spółki „Przykład” S.A.  – zobacz

Objaśnienia do wyceny:

  1. Prognoza przychodów ze sprzedaży zwraca wartości wzdłuż trendu liniowego. Dopasowuje linię prostą (przy użyciu metody najmniejszych kwadratów) do tablic znane „y” i znane „x”. Zwraca wartości y wzdłuż tej linii, aby określić tablicę nowe „x”.
  2. Koszty operacyjne bez kosztów amortyzacji – ze względu na wysoki poziom współczynnika korelacji z wartością przychodów netto ze sprzedaży. Dynamika przyrostu poziomu kosztów operacyjnych została bezpośrednio powiązana z dynamiką przyrostu przychodów netto ze sprzedaży i jej procentowym udziałem.
  3. EBITDA – wartość wskaźnika EBITDA została wyliczona, jako różnica przychodów netto ze sprzedaży i kosztów operacyjnych bez kosztów amortyzacji.
  4. Amortyzacja – wzrost wartości przychodów netto ze sprzedaży będzie wymuszał konieczność inwestycji w aktywa trwałe, więc prognoza wartości amortyzacji będzie wzrastała wprost proporcjonalnie do wzrostu wartości przychodów netto ze sprzedaży.
  5. EBIT – wartość wskaźnika EBIT została wyliczona w wersji uproszczonej (jako zysk z podstawowej działalności operacyjnej), czyli różnica wskaźnika EBITDA i amortyzacji.
  6. NOPAT – Wartość wskaźnika NOPAT została skalkulowana zgodnie ze wzorem: EBIT x (1 [minus] stawka podatku).
  7. Inwestycje w aktywa trwałe – to różnica pomiędzy aktywami trwałymi AT brutto (aktywa trwałe + amortyzacja) [minus] aktywa trwałe AT netto t-1 w poprzednim okresie [minus]  At-1 amortyzacja w poprzednim okresie.
  8. Zmiany zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto ⌂KON [minus] kapitał obrotowy netto w poprzednim okresie KONt-1.
  9. FCFF – Free Cash Flows to the Firm – wartość wolnych przepływów pieniężnych dla całej firmy FCFF została wyliczona zgodnie z konstrukcją opartą na tzw. wolnych przepływach pieniężnych FCF ( z ang. Free Cash Flows) według wzoru: NOPAT + amortyzacja [minus] inwestycje w aktywa trwałe AT [minus] zmiany zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto ⌂KON.
  10. Współczynnik wzrostu po okresie prognozy „g” – z reguły jest szacowany na poziomie prognozowanej długoterminowej stopie inflacji stanowionej przez Radę Polityki Pieniężnej. Można wykorzystać również prognozowaną średnią stopę wzrostu PKB.
  11. Średni ważony koszt kapitału WACC jest sumą kosztów kapitału obcego i własnego.
  12. Współczynnik dyskontowy CO został wyliczony według wzoru 1 / (1 + WACC)n .
  13. Zdyskontowane FCFFco jest iloczynem współczynnika dyskontującego CO i wolnych przepływów pieniężnych FCFF.
  14. ∑ FCFFco jest sumą zdyskontowanych FCFF.
  15. Wartość rezydualna RV (wartość resztowa) została wyliczona według renty wieczystej ze stałą stopą wzrostu: RV = FCFF x (1 + g) / WACC [minus] g.
  16. Wartość rezydualna RV zdyskontowana jest iloczynem RV i CO (współczynnik dyskontujący).
  17. Wartość rynkowa zbywalnych papierów wartościowych i pozostałych aktywów nieoperacyjnych w okresie zero PVt0.
  18. Wartość przedsiębiorstwa EV (z ang.: Enterprise Value) wyliczona zgodnie z metodą dochodową DCF – jest sumą zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych FCFFco i zdyskontowaną wartością rezydualną RVco oraz rynkową wartością zbywanych papierów wartościowych PVt0, EVt0 = ∑ FCFFco +RVco+PVt0,
    lub sumą zdyskontowanych kosztem kapitału wolnych przepływów pieniężnych plus zdyskontowana kosztem kapitał wartość rezydualna plus wartość rynkowa zbywalnych papierów wartościowych i pozostałych aktywów nieoperacyjnych w okresie zero. EVt0 = ∑ (FCFFn / (1 + WACC)n)+ (RV / (1 + WACC)n) + PVt0
  19. Zobowiązania ogółem „D” – poziom zobowiązań ogółem został skalkulowany według wzoru: D / E : (1 + D / E).
  20. Wartość kapitału własnego E (z ang.: Equity Value) jest różnicą pomiędzy wyceną dokonaną dla całej firmy i wartością zadłużenia D.

Ograniczenia metody DCF:

  • trudność, lub w niektórych przypadkach niemożliwość oszacowania przyszłych wyników wycenianego przedsiębiorstwa powoduje, że ich poziom zależy od osoby przeprowadzającej wycenę,
  • arbitralność w określeniu stopy dyskontowej,
  • problem w określeniu wkładu w przyszłe przepływy pieniężne dla niektórych środków gospodarczych,
  • nierealistyczność przyjmowanych założeń.

Ponadto zastosowanie metody DCF znacząco wypacza wyniki wyceny w przypadku:

  • przedsiębiorstw, które znajdują się w trudnej sytuacji finansowej,
  • przedsiębiorstw cyklicznych, których zyski i przepływy pieniężne podążają za koniunkturą,
  • przedsiębiorstw posiadających aktywa, które nie generują przepływów pieniężnych,
  • przedsiębiorstw przechodzących proces restrukturyzacji,
  • przedsiębiorstw biorących udział w procesie fuzji i przejęć [1],
  • małych i mikro przedsiębiorstw, których wyniki finansowe cechuje duża zmienność,
  • przedsiębiorstw będących w trakcie, lub planujących duże (z punktu widzenia bilansowego) inwestycje.

Będę wdzięczny za wszelkie komentarze, a zwłaszcza krytyczne uwagi i sugestie Użytkowników dotyczące treści zawartych w niniejszej witrynie. Mam świadomość pewnego stopnia ich ogólności i niedoskonałości, lecz żywię głęboką nadzieję, że spotkam się ze zrozumieniem i życzliwością Użytkowników, których pozytywna reakcja jest źródłem mojej największej satysfakcji.

Bibliografia

Opracowano w oparciu o zob.: P. Szczepankowski, Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, PWN, Warszawa 2007, s. 204 – 216.
[1] Zob. Wycena przedsiębiorstwa, pod red. M. Panfil, A. Szablewski, Poltext, Warszawa 2011, s. 311 – 312.