„Wycena nie polega na tym, żeby mieć całkowitą rację co do wyniku, lecz na tym, żeby się całkowicie nie pomylić.”
R.W. Mills
Metoda ekonomicznej wartości dodanej EVA (z ang. Economic Value Added) odzwierciedla efektywność zarządzania przedsiębiorstwem przez tworzenie wartości dodanej. Oznacza to, że do wyceny przedsiębiorstwa zostaje przyjęta forma zysku ekonomicznego (rezydualnego), odmiennego od kategorii zysku księgowego wykazywanego w sprawozdaniu finansowym. Ten rodzaj zysku określa różnicę między zyskiem operacyjnym po opodatkowaniu osiąganym przez przedsiębiorstwo, a minimalnym zyskiem, jakiego oczekują inwestorzy. Wycena oparta na kategorii zysku ekonomicznego koncentruje się na pomiarze jego wielkości, możliwej do osiągnięcia przez przedsiębiorstwo w konkretnych przyszłych okresach jego funkcjonowania, najczęściej w każdym kolejnym roku, które są następnie dyskontowane na dzień analizy stopą kosztu kapitału. Ponieważ prognoza sprzedaży jest jednym z kluczowych elementów prognozy zysku, opracowanie poprawnej prognozy sprzedaży wymaga dogłębnej znajomości wycenianej spółki, przede wszystkim:
- sektora jej działalności i zachodzących w nim trendów i zmian,
- posiadanych linii produktowych i oferowanych asortymentów produktów, usług,
- charakteru związków z odbiorcami i dostawcami,
- istoty i siły konkurencji.
Prognoza przychodów ze sprzedaży powinna być także spójna z historycznymi rezultatami działalności wycenianego przedsiębiorstwa oraz zgodna z sytuacją zewnętrzną i wewnętrzną firmy. Dobrze jest by wycenę poprzedzała analiza fundamentalna przedsiębiorstwa przeprowadzona za co najmniej trzy ostatnie lata działalności. Analiza taka pomoże ocenić obecną kondycję finansową wycenianego przedsiębiorstwa i ewentualne zidentyfikować zagrożenia, które mogłyby zaburzyć plan przyszłych zysków ekonomicznych.
Założenia do wyceny
- Długość okresu prognozy została ustalona na poziomie możliwie, realnego projektowania siły popytu.
- Podstawą obliczeniową do założeń jest wartość prognozowanych przychodów ze sprzedaży netto. W związku z powyższym, pozycja przychodów ze sprzedaży jest newralgicznym elementem tej metody obliczeniowej.
- Płynność majątku przedsiębiorstwa w całym prognozowanym okresie zostanie zachowana na przyjętym, optymalnym poziomie. Oznacza to, że poziom kosztów utrzymania majątku jest optymalnie niski.
- Dotychczasowa struktura finansowania majątku jest optymalna i taka zostanie utrzymana w kolejnych latach prognozy. Wynika z tego, że poziom bezpieczeństwa finansowego jest na wysokości optymalnej, wyznaczonej i akceptowanej przez właścicieli przedsiębiorstwa.
- Inwestycje w majątek trwały CAPEX przedsiębiorstwa będą determinowane przez przyrastającą wartość przychodów ze sprzedaży. W związku z czym, inwestycje w majątek trwały będą przeprowadzane wprost proporcjonalnie do wzrostu wartości przychodów ze sprzedaży i utrzymywane na stałym poziomie względem tych przychodów.
- W związku wyżej wymienionymi ustaleniami poziom kapitału obrotowego netto KON zostanie utrzymany na dotychczasowej wysokości względem wartości przychodów netto ze sprzedaży i będzie wzrastał wprost proporcjonalnie do przyrostu wartości przychodów netto ze sprzedaży.
Wycena wg metody EVA w punktach
1. Przychody ze sprzedaży …↓
Wielkość prognozowanych przychodów ze sprzedaży została opracowana na podstawie danych historycznych oraz modelu statystycznego, gdzie prognoza przychodów ze sprzedaży zwraca wartości wzdłuż trendu liniowego. Dopasowuje linię prostą (przy użyciu metody najmniejszych kwadratów) do tablic znane „y” i znane „x”. Zwraca wartości „y” wzdłuż tej linii, aby określić tablicę nowe „x”. A także wiedzy i doświadczenia kierownika jednostki i tempem zmiany ceny determinowanym popytem i poziomem inflacji, tj.: [(1 + stopa ilościowego wzrostu sprzedaży) x (1 + stopa wzrostu cen)] – 1.
2. Koszty operacyjne bez amortyzacji …↓
Koszty operacyjne bez kosztów amortyzacji – ze względu na wysoki poziom współczynnika korelacji z wartością przychodów netto ze sprzedaży. Dynamika przyrostu poziomu kosztów operacyjnych została bezpośrednio powiązana z dynamiką przyrostu przychodów netto ze sprzedaży i jej procentowym udziałem.
3. EBITDA …↓
EBITDA – wartość wskaźnika EBITDA została wyliczona, jako różnica przychodów netto ze sprzedaży i kosztów operacyjnych bez kosztów amortyzacji.
4. Amortyzacja …↓
Amortyzacja – wzrost wartości przychodów netto ze sprzedaży będzie wymuszał konieczność inwestycji w aktywa trwałe, więc prognoza wartości amortyzacji będzie wzrastała wprost proporcjonalnie do wzrostu wartości przychodów netto ze sprzedaży.
5. EBIT …↓
EBIT – wartość wskaźnika EBIT została wyliczona w wersji uproszczonej (jako zysk z podstawowej działalności operacyjnej), czyli różnica wskaźnika EBITDA i amortyzacji.
6. NOPAT …↓
NOPAT – Wartość wskaźnika NOPAT została skalkulowana zgodnie ze wzorem: EBIT x (1 [minus] stawka podatku).
7. Inwestycje w aktywa trwałe CAPEX …↓
Inwestycje w aktywa trwałe CAPEX (z ang.: Capital Expenditure) – to różnica pomiędzy aktywami trwałymi AT brutto (aktywa trwałe + amortyzacja) [minus] aktywa trwałe AT netto t-1 w poprzednim okresie [minus] At-1 amortyzacja w poprzednim okresie.
8. Zmiany zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto ⌂KON …↓
Zmiany zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto ⌂KON = kapitał obrotowy netto KON [minus] kapitał obrotowy netto w poprzednim okresie KONt-1.
9. Kapitał zainwestowany IC …↓
Kapitał zainwestowany IC został skalkulowany jako kapitał zainwestowany w poprzednim okresie ICt-1 plus inwestycje w aktywa trwałe AT plus zmiany zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto ⌂KON.
10. Współczynnik wzrostu po okresie prognozy „g” …↓
Współczynnik wzrostu po okresie prognozy „g” – z reguły jest szacowany na poziomie prognozowanej długoterminowej stopie inflacji stanowionej przez Radę Polityki Pieniężnej. Można wykorzystać również prognozowaną średnią stopę wzrostu PKB.
11. Średni ważony koszt kapitału WACC …↓
Średni ważony koszt kapitału WACC jest sumą kosztów kapitału obcego i własnego.
12. Współczynnik dyskontowy CO …↓
Współczynnik dyskontujący CO został wyliczony według wzoru 1 / (1 + WACC)n .
13. Stopa zwrotu z kapitału zainwestowanego ROIC …↓
Stopa zwrotu kapitału z zainwestowanego ROIC została wyliczona jako iloraz zysku uzyskanego NOPAT w wariancie uproszczonym i kapitału zainwestowanego IC.
14. Stopa zwrotu po odliczeniu kosztu kapitału …↓
Stopa zwrotu po odliczeniu kosztu kapitału jest różnicą stopy zwrotu z kapitału zainwestowanego ROIC i średniego ważonego kosztu kapitału WACC.
15. Ekonomiczna wartość dodana EVA …↓
Ekonomiczna wartość dodana EVA to iloczyn ze stopy zwrotu ROIC po odliczeniu kosztu kapitału WACC i kapitału zainwestowanego IC.
16. Zdyskontowane EVAco …↓
Zdyskontowane EVAco to iloczyn wskaźnika EVA i współczynnika dyskontującego CO.
17. ∑ EVAco …↓
Suma zdyskontowanych EVAco, to suma iloczynów EVA i współczynnika dyskontującego CO.
18. Wartość rezydualna RV …↓
Wartość rezydualna RV (wartość resztowa) została wyliczona według renty wieczystej ze stałą stopą wzrostu: EVA x (1 + g) / WACC [minus] „g”.
19. Zdyskontowane RVco …↓
Zdyskontowane RVco jest iloczynem wskaźnika RV i współczynnika dyskontującego CO.
20. Wartość spółki zgodnie z metodą dochodową EVA …↓
Wartość przedsiębiorstwa wyliczona zgodnie z metodą dochodową EVA – jest sumą zdyskontowanych kosztem kapitału WACC wartości EVAco, plus zdyskontowana kosztem kapitał WACC wartość rezydualna RVco plus kapitał zainwestowany ICt0 w okresie zero. EVt0 = ∑ EVAco + RVco + ICt0, lub EVt0 = ∑ EVA / (1 + WACC)n + RV / (1 + WACC)n+ICt0.
21. Zadłużenie oprocentowane t0 …↓
Zadłużenie oprocentowane długi i krótkoterminowe w okresie netto t0.
22. Wartość kapitału własnego „E” …↓
Wartość kapitału własnego „E” (z ang.: Equity Value) jest różnicą wartości EVA i zobowiązań netto.
—
Praktyczne zastosowanie opisanych obliczeń można zobaczyć w załączonej przykładowej wycenie spółki „Przykład” S.A. – zobacz
—
Ograniczenia metody EVA:
- trudność, lub w niektórych przypadkach niemożliwość oszacowania przyszłych wyników wycenianego przedsiębiorstwa powoduje, że ich poziom zależy od osoby przeprowadzającej wycenę,
- arbitralność w określeniu stopy dyskontowej,
- problem w określeniu wkładu w przyszłe zyski ekonomiczne dla niektórych środków gospodarczych,
- nierealistyczność przyjmowanych założeń.
Ponadto zastosowanie metody EVA znacząco wypacza wyniki wyceny w przypadku:
- przedsiębiorstw, które znajdują się w trudnej sytuacji finansowej,
- przedsiębiorstw cyklicznych, których zyski i przepływy pieniężne podążają za koniunkturą,
- przedsiębiorstw posiadających aktywa, które nie generują zysków ekonomicznych,
- przedsiębiorstw przechodzących proces restrukturyzacji,
- przedsiębiorstw biorących udział w procesie fuzji i przejęć1,
- małych i mikro przedsiębiorstw, których wyniki finansowe cechuje duża zmienność,
- przedsiębiorstw będących w trakcie, lub planujących duże (z punktu widzenia bilansowego) inwestycje.
Uwaga
Wszystkie treści zawarte w niniejszej witrynie mają wyłącznie charakter informacyjny. A wszelkie decyzje podjęte na podstawie tych treści podejmowane będą wyłącznie na odpowiedzialność Użytkownika. Przed przystąpieniem do użytkowania zapoznaj się z Regulaminem.
Będę wdzięczny za wszelkie komentarze, a zwłaszcza krytyczne uwagi i sugestie Użytkowników dotyczące treści zawartych w niniejszej witrynie. Mam świadomość pewnego stopnia ich ogólności i niedoskonałości, lecz żywię głęboką nadzieję, że spotkam się ze zrozumieniem i życzliwością Użytkowników, których pozytywna reakcja jest źródłem mojej największej satysfakcji.
Bibliografia
Opracowano w oparciu o zob.: P. Szczepankowski, Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, PWN, Warszawa 2007, s. 227 – 232.
- Zob. Wycena przedsiębiorstwa, pod red. M. Panfil, A. Szablewski, Poltext, Warszawa 2011, s. 311 – 312. ↩︎